בפרק הקודם למדנו מה זה אג”ח והכרנו מושגים בסיסיים. הפעם נלמד על דירוג אגרות חוב, מה זה אומר ומה ניתן להבין מתוך דו”ח דירוג האג״ח. בנוסף, נכיר את שטר הנאמנות של האג”ח, נראה מה זה אומר ומהם החלקים שחשוב לשים לב אליהם.
דירוג אגרות חוב
רוב האגרות החוב מקבלות דירוג סיכון מחברות דירוג, כמו חברת מעלות וחברת מידרוג. חברת מעלות היא חברת בת של MOODY’S העולמית וחברת מידרוג היא חברת בת של S&P העולמית. חברות הדירוג מנתחות את הדוחות הכספיים, את השוק, את הסקטור, את המאקרו ובהתאם נותנות הערכת דירוג לאג”ח המונפק במשך החיים שלו (לדוגמה כל רבעון) וברגע ההנפקה. ככל שהדירוג גבוה יותר כך הסיכוי שהחברה תעמוד בהתחייבות (ותחזיר לנו את הכסף) עולה. באופן כללי מומלץ לעשות את המחקר באופן עצמאי ולא להסתמך בצורה עיוורת על חברות הדירוג. לכל אחת מחברות הדירוג יש סולם דירוג משלה אך העיקרון זהה. אפשר להרחיב בסולם הדירוג של מעלות.
דירוג הסיכון תלוי בשני גורמים עיקריים:
- הפעילות של החברה ובמה היא עוסקת – לדוגמה בתקופת הקורונה, חברות תעופה וספנות קיבלו דירוג נמוך.
- תנאים וביטחונות – לכל חברה יכולות להיות כמה סדרות אג”ח, לכל סדרה יש תנאים בשטר נאמנות כגון מה הביטחונות שהחברה מעמידה למשקיעים במידה ומשהו משתבש. חברה יכולה להעמיד כביטחון מרכז קניות שבבעלות החברה, חברת אחרת יכולה להעמיד כביטחון חלק מהמניות של החברה וחברה נוספת לא תעמיד בכלל בטחונות. מה יותר מסוכן? מניות או נכס ספציפי? לכן אג”ח עם ביטחונות מנייתיות ידורג נמוך יותר מאג”ח עם ביטחונות של נכסים פיזיים מסויימים. חברות הדירוג מעריכות את הסיכון שיש בסדרה הספציפית של מחזיקי האג”ח כתלות במה שמובטח להם. חשוב להבין שברגע שחברה פושטת רגל, הנושים (המלווים) מקבלים עדיפות להחזר החוב על פני מחזיקי מניות.
נהוג להגיד שכל מה שבקבוצת ה BBB מינוס (בדירוג הגלובאלי) ומעלה הוא כדירוג השקעה וכל מה שמתחת לדירוג זה נהוג לקרוא כאג”ח זבל. ככלל אצבע מאוד לא מחייב, באג”ח ישראלי אני מסתכל על דירוג ilA ומעלה, ilA מינוס כבר ידרוש יותר תשומת לב (מסומן בריבוע שחור בתמונה). כמו שאמרתי בהתחלה, בדרך כלל לא נקשיב לדירוג של סוכנויות הדירוג “על עיוור” כיוון שיש להן את הנטיה להחמיא, אם יש אג”ח שקיבל דירוג נמוך, כנראה שיש סיבה ואנחנו צריכים לקחת את זה בחשבון. אם נסתכל על הטבלה, אז דירוג ישראלי של ilA הוא שווה לדירוג גלובאלי של B+ שהוא נחשב כדירוג פחות מקובל להשקעה, זה קורה בעיקר כי נקודת הייחוס היא שונה. נקודת הייחוס בעולם היא ביחס לממשלת ארה”ב ונקודת הייחוס בארץ היא ביחס לממשלת ישראל, נקודת הייחוס של ארה”ב נחשבת להרבה יותר בטוחה.
למה יש חברות לא מדורגות?
לא לכל חברה יהיה דירוג, זה לא בהכרח אומר שהחברות פחות טובות מחברות מדורגות, לרוב החברות האלה יהיו בעלי סדרות אג”ח קטנות יותר, כלומר שיש פחות סחורה והן פחות נסחרות. זה לאו דווקא אומר שהן יותר מסוכנות ולאו דווקא אומר שהיכולת פירעון של אותן החברות חלשה. הרבה פעמים חברה לא מדורגת כי החברה עשתה הנפקה שהיא יחסית קטנה והמשקיעים העדיפו להביא לה כסף מבלי לממן דירוג, הדירוג עולה כסף וכמובן לא בא בחינם.
תשקיף
מסמך שהחברה מוציאה לפני שהיא מנפיקה נייר כלשהו כגון מניה/אג”ח. לדוגמה אם חברה נמצאת בשוק זמן מה והיא כבר מדווחת דוחות כספיים ונסחרת בבורסה, נוכל להיכנס לדוחות ולהבין תמונת מצב. מה קורה אם לחברה מסוימת אין מניות נסחרות, עדיין לא הנפיקה אגרות חוב והיא רוצה לגייס כסף – איפה נבדוק את הנתונים? בתשקיף. את התשקיף נמצא באתר מאיה.
תשקיף מדף
אותו דבר כמו תשקיף, רק שהחברה לא מעוניינת להנפיק עכשיו במיידית נייר כלשהו, אלא בהמשך. תשקיף מדף מאפשר לחברה להכין את השטח לקראת הנפקה עתידית. עושים את זה בעיקר כי הוצאת תשקיף לוקחת זמן ודורשת אישורים של רשות ניירות ערך, אז חברות יכולות להכין את זה מראש כך שמתי שיצטרכו להנפיק נייר הם לא יצטרכו לחכות לאישורים.
שטר נאמנות
לכל אג”ח יש שטר/כתב נאמנות, זה הסכם המבטא את כל התנאים הרלוונטיים של האג”ח, לכל הלוואה יש תנאים בסיסיים כמו מה הריבית המשולמת, מתי משלמים את הריבית, מתי מחזירים את קרן ההלוואה, מה קורה אם החברה לא מצליחה לעמוד בהחזרים, מה קורה אם החברה מתעכבת בתשלומים וכדומה. מעבר ללווה ולמלווה, לכל אג”ח יש נאמן האמון על קיום התנאים המפורטים בהסכם. במקרה של בעיות/דשדוש/חששות/אי וודאות הנאמן נכנס לתמונה ובא לעזור לבעלי האג”ח לוודא את כספם בחזרה. שטר הנאמנות כולל כמה סעיפים מעניינים במיוחד.
- תנאי הנפקה – התנאים הבסיסיים של איגרת החוב, סוג הריבית, מספר התשלומים, מספר השנים וכדומה.
- הרחבת סדרה – מאפשרת לחברה להרחיב את הסדרה. נאמר שהחברה הנפיקה 10 מיליון אגרות חוב וגייסה 10 מיליון שקלים, לאחר זמן מה החברה רואה שיש לה הזדמנות טובה לביצוע מהלך אסטרטגי כלשהו והיא צריכה כסף שוב. החברה יכולה ללכת לבנק ולבקש הלוואה, החברה יכולה להנפיק סדרת אג”ח חדשה והחברה גם יכולה לפנות לסדרה קיימת ולהרחיב אותה (סדרה שיש לה תשקיף ונאמן פטורה מכל הפרוצדורה). במקרה כזה, החברה יכולה למכור עוד 20 מיליון אגרות חוב מאותה הסדרה על מנת לגייס עוד 20 מיליון שקלים בנוסף ל 10 מיליון שקלים. בסעיף זה כתוב מהם התנאים בהם החברה יכולה לבצע הרחבה.
- אמות מידה פיננסיות – מגדיר לחברה גבולות גזרה, עד כמה החברה יכולה למתוח את החוט שנקרא “חוב”. המטרה היא להגביל את החברה לרמה מסוימת של התנהלות כדי שהחברה לא תיקח כמה חוב שהיא רוצה ולא תשתולל יותר מידי, המטרה שהחברה תהיה מספיק רגועה ושמרנית בכדי להחזיר את כל הכסף שהלוונו לה. בדרך כלל נמצא שם סעיפים כמו רף מינימלי של הון עצמי, יחסים פיננסים כלשהם שצריכים לעמוד ברף מסוים.
- בטחונות – כרית בטחון נוספת בנוסף לאמות מידה פיננסיות. החברה מעמידה שעבודים ומגבה את ההלוואה שהיא קיבלה. יש לשים לב לסוג השעבוד, אם החברה משעבדת לווין, לא בטוח שיהיה קל לתפעל אותו/להשיג אותו/למכור אותו ברגע שיקרה משהו. אם החברה משעבדת נכס נדל”ן כלשהו, הרבה יותר קל לתפעל אותו.
- סוגי שעבודים –
- שעבוד קבוע – לדוגמה, שעבוד של קניון מול-הים באילת בשווי X עבור מחזיקי האג”ח. שעבוד פיזי.
- שעבוד צף – החברה משעבדת שווי X מהנכסים שלה עבור מחזיקי האג”ח, לא ידוע בוודאות איזה סוגי נכסים ישועבדו. האם נכס אחד בשווי זה? האם כמה נכסים?. ההחלטה תתקבל ביום שהחברה תצטרך להפעיל שעבוד ואז יבדקו איזה נכסים לשעבד, באיזה שערוך, האם מזומן או נכס? וכדומה. מצד אחד מאפשר לחברה יותר גמישות אך פחות וודאות למחזיקי האג”ח.
- שעבוד שלילי – החברה לא משעבדת למחזיקי האג”ח כלום, מחזיקי האג”ח סומכים על התזרים של החברה והחברה מתחייבת לא לשעבד שום דבר לאף אחד אחר. מן הסתם זה פחות טוב משעבוד קבוע כי אני לא המלווה היחיד, יש עוד מלווים שגם להם יהיו זכויות באותם נכסים שלא משועבדים לאף אחד.
- דרגות שעבוד – נאמר שלחברה מסוימת יש אג”ח סדרה ט’ בשווי 10 מיליארד שקלים וסדרה ב’ בשווי 10 מיליארד שקלים. לסדרה ט’ משועבד מרכז מסחרי בשווי 15 מיליארד שקל ולסדרה ב’ משועבדים נכסים אחרים ובנוסף אותו קניון רק בשעבוד דרגה 2. כלומר, בעת חדלות פירעון, קודם בעלי סדרה ט’ יקבלו 10 מיליארד ובעלי סדרה ב’ יקבלו את העודף הנותר. הנושים של סדרה ב’ בעלי תיעדוף נמוך יותר. נכון להיום המרכז המסחרי שווה 15 מיליארד, יכול להיות שבעת חדלות הפירעון השווי יהיה נמוך יותר ואז העודף שישאר למחזיקי סדרה ב’ יהיה נמוך יותר כי הרי מחזיקי סדרה ט’ יקבלו 10 מיליארד ראשונים. יכול להיות גם שבעת החדלות המרכז המסחרי ימכר במחיר נמוך יותר ממה שציפו לקבל כי המוכרים עם הגב לקיר וכדומה.
- הון – הון הוא קו ההגנה האחרון. לא נקנה אג”ח רק כי יש מספיק הון או כי שווי הנכסים מספיק גבוה כדי לעמוד בכל התחייבויות החברה. לכל חברה יש כמה אגרות חוב שלכל אגרת יש תנאים מסוימים, לחברה יכולות להיות הלוואות מבנקים עם תנאים מסוימים, הלוואות ממוסדיים עם תנאים אחרים ועוד מגוון התחייבויות אחרות. כל עוד החברה מייצרת ומרוויחה מספיק כסף כדי לעמוד בהתחייבויות האלה כל שנה – הכל טוב. הצרות מתחילות כשאין מספיק כסף זמין, שהחברה לא מייצרת או מרוויחה מספיק בכדי לשלם את הריבית והקרן. כשחברה מגיעה למצב שהיא לא משתמשת בתזרים שלה אלא בהון/נכסים שלה והיא מתחילה למכור נכסים בכדי להחזיר חובות – המאזן קטן וההון העצמי גם יכול לקטון. כמו שראינו בשטר נאמנות יש מגבלות מסוימות, החברה צריכה לעמוד באמות מידה פיננסיות. יכולים להיות נכסים משועבדים לסדרות אג”ח אחרות. עצם זה שיש הון לחברה לא אומר שיהיה כל כך קל לגשת אליו.
- סוגי שעבודים –
ניפגש בפרק הבא והאחרון בסדרה.
בלוג זה נוצר בכדי ללמד, להעשיר ולחלוק את רעיונותיי ואת דעותיי האישיות בלבד. אין בנכתב המלצה לפעולה והמידע הינו אינפורמטיבי ולימודי בלבד – כל העושה שימוש בתכנים / רעיונות המועלים בפוסט זה עושה זאת על דעת עצמו ואחריותו הבלעדית.