בעולם ההשקעות, חברות תשתית ואנרגיה נחשבות לעוגן של יציבות. אבל גם בתוך עוגן כזה, יש חברות שמצליחות לייצר סיפור צמיחה, כזה שמשלב חדשנות, יעילות ניהולית ותמהיל נכסים אסטרטגי. ג’נריישן קפיטל, קרן השקעות סחירה בתחום התשתיות והאנרגיה, מציגה בדוחותיה לרבעון הראשון של 2025 תמונה עשירה של פעילות, תחזיות והתפתחויות. ביום חמישי האחרון (החמישי ליוני 2025), החברה ריכזה נפח מסחר חריג שלא נראה כמותו מאז סוף שנת 2023. תנועה זו צדה את עיניי והצלילה לדוחות מתחילה עכשיו >>>
הרבעון הראשון של 2025
סך ההכנסות לרבעון הראשון של 2025 הסתכם בכ 66.203 מיליון שקלים, ירידה של כ 28.6% לעומת הרבעון המקביל אשתקד (92.745 מיליון שקלים). הירידה הזו נובעת בעיקר משינוי נטו בשווי הוגן של השקעות, שירד מרווח משמעותי של כ 69.996 מיליון שקלים ברבעון הראשון של 2024 לכ 45.365 מיליון שקלים ברבעון הנוכחי בעיקר בגלל גרין-ווי (39,335- אש״ח). חשוב לזכור שסעיף זה תנודתי ומושפע מהערכות שווי ואינו משקף בהכרח את הביצועים התפעוליים השוטפים. שווי הוגן הוא הערך שבו נכס או התחייבות יכולים להיסחר בין קונה מרצון למוכר מרצון בשוק. לדוגמה, בעניין GreenWay (הטענת רכבים חשמליים), הדוח מציין כי בפועל נרשמה ירידה בשווי ההשקעה… ואשר מתבססת על עסקה עם קרן MIROVA שהוכנסה כמשקיעה אסטרטגית… העסקה בוצעה לפי מחיר מניה התואם את מחיר המניה ערב העסקה. לאור סכום ההשקעה הגבוה, איכות המשקיע ופוזיציית השוק שלו בתחום טעינת הרכבים, העסקה כללה הגנות למשקיע הנכנס וביטול של אופציות שהוחזקו על ידי השותפות של ג’נריישן והליוס, כך שבפועל נרשמה ירידה בשווי ההשקעה. הירידה בשווי ההוגן אינה מצביעה על חולשה תפעולית אלא על מהלך אסטרטגי.
הוצאות המימון נטו ברבעון הראשון 2025 עמדו על 16.821 מיליון שקלים, ירידה קלה מ 17.275 מיליון שקלים ברבעון המקביל אשתקד. השינויים בסעיף זה הינם בהתאמה לשינויים בסעיף התחייבויות מיסים נדחים, מה שמצביע על כך שהירידה בהוצאות המימון אינה נובעת משינוי מהותי בעלות החוב, אלא מושפעת משינויים חשבונאיים הקשורים למיסים נדחים. זהו ניואנס חשוב, שכן הוא מבהיר כי השפעת עליית הריבית על הוצאות המימון הישירות אינה חמורה כפי שעלול להיראות במבט ראשון.
הנהלת הקרן מדגישה כי היא פועלת בגישה פרואקטיבית ליצירת ערך וזה ניכר בשיפור מדדי היעילות בחברות הפורטפוליו. למשל, חטיבת הפסולת של BlueGen הציגה עלייה משמעותית ברווחיות, המוסברת באמצעות שיפור ביעילות התפעולית, קליטת כמויות גבוהות במתקן תמיר ושיפור מחירים. גם חטיבת המים ושפכים ב BlueGen הציגה מעבר מרווח תפעולי שלילי לחיובי, כתוצאה מהתייעלות תפעולית, קידום פרויקטים רווחיים ושיפור והגדלת חוזים קיימים. אלו הן עדויות קונקרטיות ליוזמות התייעלות פנימיות שהובילו לשיפור בתזרימים ורווחיות.
המנוע הפנימי
ג’נריישן קפיטל אינה מסתפקת בצמיחה חיצונית, אלא פועלת לחיזוק הליבה התפעולית של נכסיה. החברה מדגישה כי החברות נהנות מיתרונות לגודל, סינרגיות בפעילות ויכולת התמודדות עם חסמי כניסה. אלו אינם רק ביטויים כלליים, אלא תוצאה של פעולות ניהוליות ממוקדות.
1. מגזר הסביבה (BlueGen): מגזר זה, המהווה נתח משמעותי מתיק ההשקעות (כ 27% מתיק הפורטפוליו), מציג צמיחה מרשימה. BlueGen היא אחת מחברות הסביבה המובילות בישראל, הפועלת בתחומי המים, השפכים והפסולת לאורך כל שרשרת הערך.
- זכיינות והקמות: מגזר זה הציג גידול מהותי ברווחיות ברבעון הראשון (מ 16.973 מיליון ש”ח ל 21.702 מיליון ש”ח ב Adjusted EBITDA). מנועי הצמיחה העיקריים הם ביצועים טובים של מתקן ההתפלה בפלמחים, חזרה לפעילות מלאה במתקן ההתפלה באשדוד לאחר שדרוג (שצפוי היה להסתיים ולהתחיל לפעול באופן מלא במהלך הרבעון השני של 2025), והארכת זיכיון מתקן ההתפלה באשדוד עד 2044. בנוסף, התקדמות משמעותית נרשמה בהקמות במתקן סמארט-וויסט (צפוי להסתיים ב Q2 2026) ובתחנת הכוח (IPP) באשדוד (שנמצאת ב 62% הקמה וצפויה להתחיל לפעול ב Q1 2026), והחלה הקמתו של פרויקט דיה (צפוי להסתיים ב Q3 2027), כל אלו מצביעים על צמיחה מבוססת פרויקטים.
- מים ושפכים: מגזר זה הציג שיפור משמעותי ברווחיות, שהפכה לחיובית ברבעון הראשון (מ 928 אלפי ש”ח שלילי ל 1.842 מיליון ש”ח חיובי ב Adjusted EBITDA). הדבר נובע מהתייעלות תפעולית, קידום פרויקטים רווחיים ושיפור והגדלת חוזים קיימים. צבר ההזמנות החתום עומד על כ 243 מיליון ש”ח וכולל פרויקטים בעלי שיעורי רווחיות גבוהים.
- כימיקלים: מגזר זה שמר על צמיחה קלה ועל רווחיות דומה (מ 3.943 מיליון ש”ח ל 4.010 מיליון ש”ח ב Adjusted EBITDA), המעיד על יציבות תפעולית.
המהלך האסטרטגי לאיחוד פעילויות הפסולת תחת “זרוע הפסולת” חדשה צפוי לאפשר ל BlueGen למזג פעילויות ולחזק את יכולתה לנצל יתרון לגודל ולממש סינרגיות תפעוליות. זרוע הפסולת היא יחידה עסקית חדשה שמאחדת את כל הפעילויות הקשורות לטיפול בפסולת תחת קורת גג אחת, במטרה לייצר יעילות וסינרגיות. זוהי דוגמה מובהקת לסינרגיה פנימית ממומשת, המהווה מנוף יעילות ויתרון תחרותי משמעותי.
2. מגזר התחבורה (בון תור): מגזר זה, עם נתח גדול מתיק ההשקעות (כ 34% מהפורטפוליו), מציג גידול חזק בהכנסות. בון תור היא אחת החברות הגדולות בישראל בתחום התחבורה, עם פעילות ענפה בהיסעים, תחבורה ציבורית וייבוא כלי רכב.
- היסעים: מגזר זה הציג תנופת צמיחה משמעותית והכנסות גבוהות יותר מהתחזיות (מ 99.851 מיליון ש”ח ל 127.790 מיליון ש”ח), עם עלייה בשיעורי הרווחיות (מ 21.295 מיליון ש”ח ל 23.764 מיליון ש”ח ב Adjusted EBITDA). מנועי הצמיחה הם הגדלת היקפי הפעילות מול לקוחות קיימים, גידול הדרגתי בפעילות נתב”ג, זכייה במכרזים וגיוס לקוחות חדשים.
- תחבורה ציבורית: “מטרופולין” (תחבורה ציבורית) הציגה שיפור דרמטי ברווחיות התפעולית (מ 69.066 מיליון ש”ח ל 84.729 מיליון ש”ח ב Adjusted EBITDA), לאחר השלמת ההקמות הגדולות. הדיונים המתמשכים מול משרד התחבורה בנוגע להסדרה ענפית יכולים להוות זרז נוסף לשיפור תפעולי רוחבי במגזר.
3. מגזר האנרגיה (PowerGen): מגזר זה מציג תמהיל מגוון של ייצור חשמל, אגירה ואספקה (כ 36% מתיק הפורטפוליו). PowerGen מרכזת את כלל פעילויות הקרן בתחום החשמל.
- ייצור חשמל בתחנות כוח: למרות ירידה ב Adjusted EBITDA ברבעון הראשון (מ 90.497 מיליון ש”ח ל 82.148 מיליון ש”ח), החברה פעלה בנצילות ממוצעת גבוהה של כ 92.5%. בנוסף, הכרה רגולטורית בתחנת אלון תבור כעומדת בתנאי נצילות, שצפויה לשפר את תוצאותיה העתידיות, מהווה מנוף חיובי. הקרן פועלת מול המדינה לטיפול בעיוותים שנוצרו מעליית רכיב המערכתיות, מה שמעיד על ניהול אקטיבי של אתגרים רגולטוריים.
- אנרגיות מתחדשות: חטיבת האנרגיה המתחדשת הציגה תוצאות פרויקטאליות גבוהות (מ 24.807 מיליון ש”ח ל 29.127 מיליון ש”ח בהכנסות), בעיקר בזכות סיום הקמות שהובילו לגידול במגה-וואט המותקן וירידה בתקורות החברה שהובילה לשיפור נוסף ברווחיות.
- מתקן אגירה שאובה PSP: מתמודד עם השבתה מתוכננת, אך עלויות התיקונים צפויות להיות מכוסות על ידי הקבלן, מה שמונע פגיעה משמעותית ברווחיות המגזר. PSP הוא מתקן אגירה שאובה, טכנולוגיה המאפשרת לאגור אנרגיה חשמלית על ידי שאיבת מים למאגר גבוה ושחרורם לייצור חשמל בעת הצורך.
4. לוגיסטיקה (פרידנזון-ג’נריישן): מגזר זה הציג צמיחה משמעותית ברבעון (מ 15.232 מיליון ש”ח ל 19.986 מיליון ש”ח בהכנסות), המונעת מגידול בפעילות האחסנה היבשה בטרמינל אשדוד החדש. פרידנזון-ג’נריישן היא פלטפורמת אחסון לוגיסטי מתקדמת ורחבת היקף בסמוך לנכסי תשתית לאומית במיקומים אסטרטגיים.
5. חלוקת גז טבעי: מגזר זה הציג יציבות בהכנסות (מ 30.198 מיליון ש”ח ל 29.536 מיליון ש”ח) ושיפור משמעותי ב FFO ברבעון הראשון של 2025 (מ 5.971 מיליון ש”ח ל 8.270 מיליון ש”ח), המוסבר בגידול בדמי החלוקה ובהשלמת פרויקט שדרוג, המעיד על התייעלות תפעולית.
6. טעינת רכבים חשמליים (GreenWay): מגזר זה הציג גידול בהכנסות ברבעון הראשון (מ 4.356 מיליון אירו ל 4.826 מיליון אירו), המונע מצמיחה עסקית במדינות הפעילות. צירוף קרן MIROVA כמשקיע אסטרטגי צפוי להעניק ל GreenWay יתרון תחרותי משמעותי ויכולת צמיחה עתידית.
דמי הניהול
התיקון בדמי הניהול נועד ליצור זהות אינטרסים מלאה יותר בין חברת הניהול לבעלי המניות בקרן. רכיבי התגמול המרכזיים בהסכם המתוקן כוללים דמי ניהול רבעוניים המבוססים על שער המניה הממוצע בבורסה (ולא על היקף הנכסים כבעבר), הקצאת מניות חסומות לעובדים ונושאי משרה בחברת הניהול, מענק שנתי תלוי ביצועים (מותנה ביחס שווי שוק ל NAV של 0.6 ומעלה), ומענק ארוך טווח תלוי ביצועים (מבוסס על התשואה השנתית הממוצעת של מניית הקרן). לדוגמה, דמי הניהול הרבעוניים נעים בין 5.5 מיליון ש”ח (אם שער המניה 55 אגורות או פחות) ל 6.5 מיליון ש”ח (אם שער המניה 80 אגורות או יותר), עם חישוב לינארי בטווח הביניים. שינוי זה, הקושר את תגמול חברת הניהול באופן ישיר יותר לביצועי המניה, מהווה צעד משמעותי לקראת התאמת האינטרסים ומשדר איתות חיובי לשוק לגבי מחויבות ההנהלה ליצירת ערך לבעלי המניות – מה שלא היה עד עכשיו!.
האופק
הקרן מציגה תחזיות אופטימיות המבוססות על צינור פרויקטים משמעותי הנמצא בהקמה, המהווים את מנועי הצמיחה העיקריים לשנים הקרובות. בתחזית ה FFO ג’נריישן מצביעה על קפיצה משמעותית של כ 30.7% בשנת 2025, מ 479 מיליון שקלים ב 2024 לכ 626 מיליון שקלים. הצמיחה צפויה להימשך גם בשנים הבאות, עם עלייה נוספת לכ 728 מיליון שקלים ב 2026, וכ 774 מיליון שקלים ב 2027 וצמיחה כוללת לכ 944 מיליון שקלים ב 2030.
במקביל, תחזית תזרים המזומנים הפנוי של הקרן מנכסיה הקיימים צופה עלייה חדה של כ 35.1% בשנת 2025, מ 188 מיליון שקלים ב 2024 לכ 254 מיליון שקלים. מגמה זו צפויה להימשך, עם עלייה משמעותית לכ 297 מיליון שקלים ב 2027 וצמיחה כוללת לכ 435 מיליון שקלים ב 2030. הקרן צופה לקבל לפחות 170 מיליון שקלים מתוך כ 250 מיליון שקלים של תזרים מזומנים פנוי מנכסיה הקיימים בשנת 2025, מה שמספק גמישות פיננסית להמשך השקעות או חלוקת דיבידנדים.
בין הפרויקטים המרכזיים התומכים בתחזיות אלו:
1. “סמארט וויסט” (BlueGen): בהשקעה מוערכת של 1.1 מיליארד שקלים, נמצא בסטטוס בנייה של 46% וצפוי להסתיים ברבעון השני של 2026. זהו פרויקט BOT (Build-Operate-Transfer), מודל בו גורם פרטי בונה, מתפעל ומעביר את הפרויקט למדינה בסוף תקופת הזיכיון.
2. מתקן ההתפלה באשדוד (BlueGen): בהשקעה של 830 מיליון שקלים, הפרויקט נמצא כבר ב 100% בנייה (לאחר שדרוג) וצפוי היה להסתיים ולהתחיל לפעול באופן מלא במהלך הרבעון השני של 2025, מה שאמור להתחיל לתרום לתוצאות באופן מיידי.
2א. תחנת הכוח IPP באשדוד (BlueGen): כחלק מפרויקט אשדוד הכולל, תחנת הכוח (IPP) נמצאת בסטטוס בנייה של 62% וצפויה להסתיים ולהתחיל לפעול ברבעון הראשון של 2026. IPP (Independent Power Producer) הוא יצרן חשמל פרטי שאינו חלק מחברת החשמל הממשלתית. תרומתה ל FFO תורגש החל ממועד זה.
3. מתקני PV אגירה 2 (PowerGen): בהשקעה של 780 מיליון שקלים, נמצאים בסטטוס של 62% בנייה וצפויים להסתיים ברבעון הראשון של 2026. PV (Photovoltaic) היא טכנולוגיה המייצרת חשמל מאור השמש.
בנוסף לפרויקטים אלו, הקרן מדווחת על מספר התפתחויות חשובות:
1. איחוד פעילות הפסולת (BlueGen): הקרן חתמה על מזכר הבנות לא מחייב עם קבוצת אחים יעקובי להקמת זרוע הפסולת חדשה שתאחד את פעילויות הפסולת. לאחר תאריך הדוח, הודיעה BlueGen על מימוש אופציה לרכישת יתרת 25% ממניות ק.מ.מ, מה שיוביל לאחזקה מלאה. מהלך זה, הצפוי לחזק את יכולתה של BlueGen לנצל יתרון לגודל ולממש סינרגיות תפעוליות, מהווה צעד אסטרטגי משמעותי המבטיח יעילות וצמיחה עתידית.
2. הארכת זיכיון התפלה באשדוד: ב 26 במרץ 2025 נחתם תיקון להסכם הזיכיון של מתקן ההתפלה באשדוד, המאריך את תקופת הזיכיון בשש שנים נוספות, עד לשנת 2044. מהלך זה, שהותאם גם לתקופת הזיכיון של תחנת הכוח הסמוכה, מבטיח יציבות תזרימית ארוכת טווח.
3. שיפור ב”מטרופולין” ופתרון רגולטורי צפוי: “מטרופולין” ממשיכה בדיונים מול משרד התחבורה בנוגע להסדרה ענפית, הצפויה להסתיים בחודשים הקרובים ולהוביל לשיפור נוסף בפעילות ובתוצאות. פתרון רגולטורי זה יכול להוות זרז חיובי.
4. השקעה אסטרטגית ב GreenWay: קרן התשתיות הצרפתית MIROVA השקיעה כ 45 מיליון אירו ב GreenWay במרץ 2025. אף שמהלך זה הוביל לירידה בשיעור ההחזקה העקיפה של הקרן, הקרן מעריכה כי ניסיונה המוכח של MIROVA יסייע ל GreenWay להמשיך ולצמוח.
5. מימוש השקעה בפורטרברוק: הקרן ממשיכה ביישום אסטרטגיית מימוש מלא של השקעתה בפורטרברוק (תחבורה רכבתית בבריטניה), שסווגה כנכס המוחזק למכירה. אף שטרם נקבע מועד סופי למכירה, מהלך זה צפוי לשחרר הון משמעותי להשקעות נוספות בישראל.
הפן הפיננסי
תזרים המזומנים מפעילות שוטפת, אף שירד ברבעון הראשון, צפוי להשתפר משמעותית בהמשך השנה בזכות השלמת הפרויקטים. הקרן מציגה פרופיל פיננסי שמרני ויציב, עם חוב פיננסי נטו של כ 1.7 מיליארד שקלים ויתרות נזילות המוערכות בכ 378 מיליון שקלים. שיעור המינוף נשמר ברמה נמוכה של כ 41% ודירוג אגרות החוב ilA+ משקף איתנות פיננסית. הקרן עומדת בכל אמות המידה הפיננסיות והקובננטים שנקבעו בהסכמי ההלוואות ובשטרי הנאמנות.
הקרן אף התחייבה לחלוקת דיבידנד בסך 60 מיליון שקלים בשנה הקרובה, מתוכם כבר אושרו 30 מיליון שקלים (15 מיליון במרץ ו 15 מיליון במאי 2025). התחייבות זו, המהווה תשואת דיבידנד שנתית צפויה של כ 6%. נכון למועד הדוח, המניה נסחרת ב 91 אגורות, המשקף שווי שוק של 1.1 מיליארד שקל. נתון זה, בהשוואה להון העצמי של הקרן (כ 2.214 מיליארד ש”ח), מצביע על פער משמעותי.
אם נדבר קצת במכפילים, החברה נסחרת במכפיל הון של חצי (0.496)ֿ, כלומר, המניה נסחרת בכמחצית משווי הנכסים הנקיים שלה וזה בהחלט פער. שימו לב בפסקה של הדמי ניהול, מענקים שנתיים מותנים במכפיל הון של 0.6 או יותר. יחס חוב להון כ 0.93, יש לחברה יותר הון מחוב כרגע. הניהול הפיננסי טוב.
סיכונים ואתגרים
הקרן מודעת להשפעות מלחמת “חרבות ברזל” על פעילותה ומציינת עיכובים בהקמות של כמה מנכסי הפורטפוליו. עם זאת, היא מדגישה כי נכסיה, המהווים תשתיות חיוניות, מפגינים יציבות והערכתה היא כי לא צפויה השפעה מהותית על פעילותם בטווח הארוך. הקרן מנהלת דיונים מתקדמים עם המדינה בנוגע להקלות ופיצויים בגין נזקי המלחמה, כפי שהוכח בהארכת זיכיון התפלה באשדוד. עם זאת, ניואנס חשוב הוא שדיונים המושפעים מצד המדינה גם מהגירעון התקציבי שנוצר בשל המלחמה ומצרכי הבטחון הגבוהים, מה שעלול להעיב על קבלת פיצויים מהירים.
בתחנת הכוח אגירה שאובה PSP, מתוכננת השבתה של מספר חודשים במחצית השנייה של 2025 לטיפול בתקלות, אך הקרן מצפה כי העבודות יבוצעו במסגרת אחריות הקבלן ועל חשבונו, מה שיצמצם את ההשפעה הפיננסית השלילית ויבטיח פעילות תקינה לטווח ארוך.
החשיפה לעלייה באינפלציה ובריבית מנוהלת היטב. אף שאינפלציה עשויה להעלות את עלויות המימון, מרבית הכנסות הקרן צמודות למדד, מה שיקזז את ההשפעה. בנוסף, רוב החוב הפיננסי של הקרן הוא בריבית קבועה, מה שמפחית את החשיפה לעלייה בשיעורי הריבית.
בנוגע ל GreenWay, למרות הצטרפות MIROVA, ה Adjusted EBITDA של GreenWay נשאר שלילי ברבעון הראשון 2025 (2.326 מיליון אירו). אין ודאות כי תושלם הקמתם של הנכסים שבהקמה או לקראת הקמה, וזאת, בין היתר, כתוצאה משינויי רגולציה, קשיים במשאים ומתנים, עיכוב בקבלת היתרי בנייה ו/או אישורים שונים, מימון חסר או כתוצאה מהתממשות איזה מגורמי הסיכון. ניואנס זה מדגיש שהסיכון התפעולי במגזר זה עדיין קיים ודורש מעקב צמוד.
מחשבות לסיום
ג’נריישן קפיטל מציגה תמונה של חברה בעלת אסטרטגיית צמיחה ברורה, המגובה בצינור פרויקטים משמעותי ובתחזיות פיננסיות חיוביות במיוחד כשהיא נסחרת בחצי על ההון. הירידה ברווח לפני מס ברבעון הראשון, למרות שהיא נראית משמעותית, מוסברת בשינויים חשבונאיים בשווי ההוגן ואינה בהכרח משקפת חולשה תפעולית. למעשה, ניתוח מעמיק של תזרים המזומנים, יחד עם התקדמות בפרויקטים מרכזיים וחיזוק המיצוב התחרותי, מעיד על חברה עם מנועי ביצועים פנימיים חזקים שלדעתי מתומחרת בחסר.
ההנהלה מדגישה את יכולת החברה לנצל יתרונות גודל, סינרגיות ויכולת התמודדות עם חסמי כניסה, וזה בא לידי ביטוי בתוצאות המגזריות. הקונסולידציה בתחום הפסולת, ההשקעות האסטרטגיות בתחום הטעינה החשמלית ופירעונות החוב, מהווים איתותים חיוביים לגבי ניהול אקטיבי של ההון ויצירת ערך.
למרות אתגרים כמו השפעות המלחמה ושינויים רגולטוריים, החברה מפרטת דרכי התמודדות, ורוב נכסיה, המוגדרים כתשתיות חיוניות, מפגינים יציבות. עבור מי שבוחן את החברה, ג’נריישן קפיטל חברה הממוקמת היטב בסביבת השוק שלה, עם פוטנציאל צמיחה משמעותי המבוסס על יסודות איתנים ועל יכולת לתרגם יוזמות אסטרטגיות לביצועים תפעוליים משופרים, מה שצפוי להשפיע לחיוב על תפיסת הערך שלה בטווח הקצר והבינוני. נשתמע ברבעון הבא :).
רבעון מעולה
תודה על הפירוק לגורמים
בשמחה 🙂